2021年5月19日，新城控股前任董事長(zhǎng)王振華猥褻兒童案二審宣判，駁回上訴，維持原判。新城控股“黑天鵝”事件塵埃落定。

5月20日，新城控股發(fā)布公告稱(chēng)，選舉王振華之子王曉松任公司第三屆董事會(huì)董事長(zhǎng)。

自2019年7月2日，王振華因涉嫌犯罪被刑事拘留，王曉松臨危受命至今，已過(guò)去近700天。

彼時(shí)，王振華個(gè)人聲譽(yù)跌到了谷底，位列房企銷(xiāo)售百億榜TOP8的新城控股，陷入了前所未有的危機(jī)中，遭遇股債雙殺，連續(xù)3個(gè)跌停，4個(gè)交易日市值蒸發(fā)324億元。

此時(shí)，新城控股2020年全年?duì)I業(yè)收入1454.75億元，同比增長(zhǎng)69.46%，凈利潤(rùn)為152.56億元，同比增長(zhǎng)20.56%。5月11日發(fā)布公告稱(chēng)，今年1至4月，累計(jì)合同銷(xiāo)售金額約704.18億元，同比增長(zhǎng)43.58%。業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下新城股價(jià)在今年創(chuàng)出53.28元的歷史新高。

（圖片來(lái)源：新城控股官網(wǎng)）

這艘瀕臨傾倒的大船是否真的穩(wěn)住了？此后，新城控股是否還將按著王振華時(shí)代制定的“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)的航線(xiàn)前行，前方又或?qū)⒃庥鍪裁次�機(jī)？

“走出危機(jī)”

2019年7月，32歲的王曉松，正式接任公司董事長(zhǎng)一職。

不愿被稱(chēng)為“富二代”的王曉松曾給自己貼了兩個(gè)標(biāo)簽：創(chuàng)二代、鯊魚(yú)。在他的解釋中，所謂創(chuàng)二代，并不是躺在上代功勞簿上的富二代，而是指年輕人應(yīng)當(dāng)用于嘗試新鮮事物，找意氣相投之人開(kāi)創(chuàng)未來(lái)。

同時(shí)，他也覺(jué)得自己和鯊魚(yú)很像，永不停歇，一直在路上。鯊魚(yú)還有著敏銳的嗅覺(jué)，行動(dòng)迅速，抓住時(shí)機(jī)一擊即中。

面對(duì)危機(jī)時(shí)王曉松開(kāi)展一系列拯救動(dòng)作，包括迅速切割與王振華的關(guān)系、轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)、暫停巨款拿地等。

首先開(kāi)啟的便是一輪"大甩賣(mài)"，一度有40余個(gè)項(xiàng)目被擺上貨架，最終轉(zhuǎn)讓24個(gè)項(xiàng)目公司的全部或部分股權(quán)，緩解資金流動(dòng)性壓力。同時(shí)，新城控股也減慢了拿地速度。2019全年新增土地儲(chǔ)備72幅，建筑面積2508萬(wàn)平方米。考慮到2018年全年新增土地儲(chǔ)備164幅，建筑面積為4773萬(wàn)平方米，土地新增面積近乎減半。

一番騰挪之后，新城控股2019年報(bào)顯示，截至年末公司在手現(xiàn)金余額639.41億元，現(xiàn)金短債比2.08倍，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為435.80億元，凈負(fù)債率由49.21%降至16.36%。

（圖片來(lái)源：新城控股2019年報(bào)）

實(shí)際上，新城控股從2015年開(kāi)始進(jìn)入上升通道，2016 年其合約銷(xiāo)售額650 億元，2017年合約銷(xiāo)售額接近1270億元，2018年突破2210億元，成功進(jìn)軍房企銷(xiāo)售百億榜TOP8。而2019年全年取得了2708億合約銷(xiāo)售額，同比增長(zhǎng)22.48%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入858.47億元，同比增長(zhǎng)58.58%。

在危機(jī)之年，王曉松拿出這樣一份業(yè)績(jī)報(bào)表，還是得到了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的肯定。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一標(biāo)普宣布將新城發(fā)展（01030.HK）和其子公司新城控股的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“BB”上調(diào)至“BB+”，展望“穩(wěn)定”。“穩(wěn)定”展望反映了標(biāo)普的觀(guān)點(diǎn)，即新城嚴(yán)格控制支出，確保穩(wěn)定的收益和杠桿率。在標(biāo)普之前，穆迪、惠譽(yù)均已上調(diào)了新城的主體評(píng)級(jí)的影響。

“座次下降、凈利率下滑”

新城控股看似順利渡劫，實(shí)則依然有陰云籠罩。

2019年新城控股的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，王曉松主動(dòng)下調(diào)2020年銷(xiāo)售額目標(biāo)至2500 億元，較 2019 年實(shí)際銷(xiāo)售額下調(diào)了200 億元。一方面是因?yàn)橐咔椋�更主要的原因在�?019年減少拿地以及出售項(xiàng)目公司所致，此時(shí)，新城控股在手貨值已減至4000 億元。

在2019年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，王曉松曾表示，公司不會(huì)往收縮方向發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)類(lèi)金融行業(yè)，公司將把凈負(fù)債率控制在一個(gè)合理區(qū)間內(nèi)，同時(shí)希望行業(yè)排名維持在10名左右，這是一個(gè)中長(zhǎng)期目標(biāo)。

然而“4000億貨值、60%去化率水平”已經(jīng)決定了新城控股規(guī)模收縮在所難免。

據(jù)新城控股2020年報(bào)顯示，其合同銷(xiāo)售金額為2509億，同比下降7.3%，在第三方機(jī)構(gòu)克而瑞(CRIC)2020年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)排名榜上從第8名降至第12名，這是2015年以來(lái)排名首次下滑。

（圖片來(lái)源:克而瑞地產(chǎn)研究）

克而瑞統(tǒng)計(jì)，2020年TOP4房企銷(xiāo)售金額同比增速為7.9%，TOP5-10同比增速9.1 %，TOP11-30增速則達(dá)到16.7%。顯而易見(jiàn)，新城控股規(guī)模增長(zhǎng)已經(jīng)掉隊(duì)，考慮到2021 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額為2600億元，低于2780億元TOP10入門(mén)門(mén)檻，意味著2021年新城不僅無(wú)緣TOP10，江湖座次很可能再次下滑。

（圖片來(lái)源: 克而瑞地產(chǎn)研究）

值得注意的是，新城控股毛利率也出現(xiàn)了一定程度下降。王曉松曾在2019年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上提出，新城控股將由“增量”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)”，由“沖規(guī)模，提排名”轉(zhuǎn)為“以資本回報(bào)率為核心，聚焦利潤(rùn)”。

2020年報(bào)一出，毛利率卻大幅下降。其房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售毛利率為21.74%，相比2019年30.98%的毛利率下降了9.24%。

（圖片來(lái)源: 克而瑞地產(chǎn)研究）

其中，營(yíng)業(yè)收入前10的區(qū)域中，四川省、陜西省、重慶市毛利率大幅下滑了19.7%、18.66%、16.14%。新的市場(chǎng)差強(qiáng)人意，傳統(tǒng)糧倉(cāng)也未能提振業(yè)績(jī)。2020年全年，新城“第一糧倉(cāng)”江蘇省毛利率減少了8.08%，“第二糧倉(cāng)”浙江省毛利率減少了8.95%，江蘇、浙江兩省總營(yíng)收747億，占據(jù)新城總營(yíng)收的半壁江山，是新城深耕長(zhǎng)三角區(qū)域戰(zhàn)略要地，重要性不言而喻，兩省毛利率大幅下降，嚴(yán)重拖累新城整體業(yè)績(jī)。

正如王曉松所言，公司規(guī)模快速擴(kuò)張，進(jìn)入一些新的低能級(jí)城市，沒(méi)有體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)，造成了成本抬升。標(biāo)普?qǐng)?bào)告稱(chēng)，新城控股2017年和2018年大力擴(kuò)張期間獲得的高成本項(xiàng)目在2020年集中交付，該公司此前不得不采取降價(jià)手段以確保現(xiàn)金流入。

品質(zhì)家園根據(jù)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，新城控股2020年新增土地儲(chǔ)備的樓面地價(jià)3031元/平方米，2019年為2421元/平方米，2018年為2330元/平方米，呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，另一方面，建設(shè)成本快速增長(zhǎng)。2020年建設(shè)成本為614億，占營(yíng)業(yè)成本(1112億)的55.2%，2019年新城的建設(shè)成本為269億，占營(yíng)業(yè)成本(578億)比例為46.5%，一下攀升8.7%。

土地成本、建設(shè)成本上升的情況下。新城控股毛利率下降趨勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步持續(xù)。根據(jù)標(biāo)普預(yù)測(cè)，2021年、2022年新城控股毛利率將小幅下降至18%至20%之間。

“吾悅廣場(chǎng)之困”

提到新城控股昔日的快速增長(zhǎng)，吾悅廣場(chǎng)功不可沒(méi)。

2012年吾悅廣場(chǎng)品牌誕生，2017年在建和開(kāi)業(yè)達(dá)到53座，2020年進(jìn)駐118個(gè)城市，開(kāi)業(yè)100座，2020年為新城一共貢獻(xiàn)了617億營(yíng)收。

盡管新城控股每年年報(bào)都會(huì)強(qiáng)調(diào)“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，事實(shí)上，吾悅廣場(chǎng)這一側(cè)的驅(qū)動(dòng)力明顯更加強(qiáng)大。

2020年新城控股新增土地樓面地價(jià)約3031元/平方米，與6763元/平方米的全國(guó)土地樓面均價(jià)相比，勾地模式的優(yōu)勢(shì)明顯。

（圖片來(lái)源：新城控股官網(wǎng)）

另一方面，良好的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能讓土地增值，與同地段競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目相比，可增加住宅和商街溢價(jià)率，項(xiàng)目整體獲得較高毛利率。因此，新城綜合體毛利率一直高于住宅，2020年報(bào)顯示，綜合體毛利率為31.58%，而住宅開(kāi)發(fā)的毛利率為14.91%。

（圖片來(lái)源:新城控股2020年報(bào)）

此外，自營(yíng)購(gòu)物中心還能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，作為規(guī)模的頭部玩家，2020年100座“吾悅廣場(chǎng)”運(yùn)營(yíng)總收入為56.7億元。

吾悅廣場(chǎng)是開(kāi)疆拓土的大殺器，卻也讓新城背負(fù)上了資金包袱。吾悅廣場(chǎng)奉行的是“以售養(yǎng)租”模式，通過(guò)銷(xiāo)售住宅和商鋪，獲取現(xiàn)金流并平衡購(gòu)物中心的沉淀資本。

王曉松曾公開(kāi)談?wù)撨^(guò)吾悅廣場(chǎng)的成本，一個(gè)吾悅廣場(chǎng)購(gòu)物中心的平均成本在7億左右。一般住宅開(kāi)發(fā)商開(kāi)啟預(yù)售之后，資金開(kāi)始回籠，隨著預(yù)售進(jìn)程，現(xiàn)金流逐漸回正，項(xiàng)目盈利。而綜合體則不一樣，預(yù)售之后，住宅、商鋪等可售物業(yè)的預(yù)收款需要支持綜合體的開(kāi)發(fā)建設(shè)。綜合體內(nèi)可售物業(yè)（住宅、商街）覆蓋自持部分80%左右的成本，即約5.6億現(xiàn)金流要繼續(xù)投入到綜合體，沉淀成本為1.4億。

這意味著，單個(gè)綜合體項(xiàng)目的現(xiàn)金流很難在短時(shí)間回正，項(xiàng)目的盈利要等到自持購(gòu)物中心建成，3至4年培育成熟，獲得穩(wěn)定的租金回報(bào)后才能實(shí)現(xiàn)。因此，綜合體對(duì)于公司的現(xiàn)金流以及運(yùn)營(yíng)效率的要求極高，資金回收周期長(zhǎng)。

王曉松在2019年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上就曾表示，綜合體增值價(jià)值和利潤(rùn)率較高，但需沉淀部分資金；住宅業(yè)務(wù)盈利波動(dòng)性大，但現(xiàn)金流好。目前公司還是維持住宅和綜合體2:1的比例。公司不會(huì)重商業(yè)輕住宅。

言猶在耳，新城卻默默加大了商業(yè)綜合體土地儲(chǔ)備。2019年新城控股新增土地儲(chǔ)備建筑面積共2508萬(wàn)平方米，其中綜合體為1443萬(wàn)平方米，2020年新增土地儲(chǔ)備建面413萬(wàn)平方米，其中，綜合體為247萬(wàn)平方米，住宅與綜合體規(guī)模再次拉大，從2：1變成了2：3。

如果綜合體在未來(lái)幾年成為舞臺(tái)上主角，資金問(wèn)題將會(huì)是擺在新城面前的一道難題。畢竟，綜合體對(duì)于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于住宅開(kāi)發(fā)。綜合體可售物業(yè)預(yù)收款和需求資金之間的缺口，如何解決？也只有加大財(cái)務(wù)杠桿了，就是說(shuō)，一旦綜合體規(guī)模放大，新城就要背負(fù)上更多的財(cái)務(wù)包袱。

根據(jù)2020年報(bào)數(shù)據(jù)，新城控股有息負(fù)債總額為916.76億，同比增長(zhǎng)近24%，融資成本為6.73%。剔除預(yù)收賬款后，資產(chǎn)負(fù)債率為74.12%，凈負(fù)債率43.65%，現(xiàn)金短債比2.61，踩中一道紅線(xiàn)，歸為“黃檔”。

這意味著2021年新城有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%。在負(fù)債規(guī)模限速下，新城如何順利解決吾悅廣場(chǎng)的資金問(wèn)題仍不可知。

王曉松在2020年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)現(xiàn)場(chǎng)曾用“起航、揚(yáng)帆、破浪”表達(dá)了對(duì)未來(lái)的思考和規(guī)劃，“房地產(chǎn)行業(yè)從沖浪運(yùn)動(dòng)改變?yōu)榉�船運(yùn)動(dòng)，浪是看得到的，但風(fēng)是看不到的。”對(duì)于新城控股和王曉松而言，乘風(fēng)破浪之時(shí)，仍然需要注意企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)健與安全。#品質(zhì)家園#

作者：海婕

編輯：小凱

校對(duì)：歐陽(yáng)楠宮