路勁業績斷崖式“下滑”，巨額永續債吞噬企業利潤

2020-09-17 中國質量萬里行文/本刊記者雷玄王志點擊：次

　　“如能按年增長18%-20%，在2024年左右，集團可以達到1000億元的銷售目標。”路勁在其2019年財報表示。

　　事實上，早在2018年，路勁就曾設想“按年以20%-25%的速度增加銷售，最遲在2024年達到1000億元的銷售額”。

　　不難看到，路勁對于做大規模之渴求。

　　據其2020中期財報披露，今年上半年，路勁實現物業銷售額204.48億元。若按18%的增速計，2020年路勁的銷售目標約為505億元，前者在后者中占比40.52%。換句話說，今年前6個月，路勁僅完成了銷售目標的4成。

業績“驟降”

　　表現更為糟糕的是，路勁業績出現大幅下降。

　　9月2日，路勁發布了2020年中期財報。期內，上市公司實現營收81.84億港元，同比增長19.38%;實現公司擁有人應占期內溢利4.3億港元，同比下降50.48%。可以看到，較之去年同期，路勁業績已是“腰斬”。

　　下滑并非沒有預兆。早于2019年，路勁營收就曾發生輕微下滑，業績方面也迅速步入“緩增”，僅按年增長1.33%。要知道，之前的2016年-2018年，路勁業績增速可是連續3年保持在50%之上。

數據來源：東方財富choice

　　“國內自2018年開始實施的各種對房價的控制，如限價、限購、限貸等在2019年執行更嚴厲，引致銷售放慢及回款延后，同時對售價也有很大壓制，從而影響出售物業利潤。再者，近年路勁在公開市場拿取的地塊，因競爭大的原因，平均價格比早年拿取的高了許多。因此，2018年的高毛利率情況較難再出現。此外，我們新業務成績并不理想。”路勁在其2019年財報中如是解釋業績緩增。

　　事實也是如此。進入2019年后，路勁銷售毛利率就在一路走低，已由2018年中期的47.06%逐年下探至2020年中期的31.68%。此外，路勁銷售凈利率也沒能擺脫較大幅度下滑的命運。2020年中期，路勁銷售凈利率僅為9.67%，相較2019年末17.1%的數值下降7.43個百分點。

數據來源：東方財富choice

　　據路勁中報披露，2020年上半年，上市公司共獲取4幅住宅地塊，樓面面積合共31.3萬㎡。進入下半年后，路勁開始加快拿地節奏，單是7月就再次新增4幅住宅地塊，樓面面積合共約43.8萬㎡。

　　不過，上述新增地塊多為路勁以較高溢價獲取。

　　將時間推至7月22日，路勁以28.21億元代價競得上海嘉定區菊園新區JDC1-0403單元28-03、29-01地塊，較之19.47億元的起價，溢價率44.88%。此前7月初，路勁還以17.31億元拿下常州天寧區JZX20201301號地塊，溢價率47.84%。

　　這并非今年首次路勁以較高溢價在常州拿地。2020年3月和6月，路勁就相繼以8.95億元和3.56億元代價，先后獲取常州武進區JWJ20200201地塊和JWJ20200501地塊，相應溢價率更是高達56.74%和53.45%。

　　“路勁在上海本身就有項目，但最近幾年拿地不是特別多，可能手里邊項目開發得差不多了，所以這種情況下他得趕緊在上海補倉，增加上海的土地儲備。”對于路勁較高溢價拿地，上海中原房地產分析師盧文曦如是認為，“常州作為長三角一個比較重要的城市，經濟實力較強。最近一段時間，該市樓市也是蠻活躍的。如若以長三角眼光去布局，諸如蘇州、南京，路勁不一定搶得過其他房企，所以就只能再往下沉去常州拿地。從質地上來說，常州還算可以，因而路勁會愿意以比較高的價格新增土儲，這也說明其對常州未來的發展有著很強的信心。”

　　據盧文曦分析，今年一季度末至二季度初期，很多房企都不敢拿地。到了5月之后，大家都開始搶地，路勁再去搶，那其成本自然就高了。這也說明了路勁先前的預判或者堅決入市的決策偏慢一點，如果能把時間點往前挪，那么到這些地方去拿地的成本就會低些。

巨額永續債“侵吞”企業利潤

　　路勁成立于1994年，于1996年7月登陸港交所。發展初期的十年，路勁主營業務為專注投資、發展、經營和管理收費公路。直至2004年，路勁開始涉足房地產業務。該年，路勁在廣州購入3個項目，并在江蘇常州武進區取得數個項目。期內，位于廣州天河區的雋悅園也開始動工，這是路勁首個房地產項目，次年11月便開始了分階段預售。

　　2005年，路勁繼續在廣州和常州獲取土儲。2006年9月，路勁宣布分段收購順馳集團旗下項目。4個月后，路勁完成收購順馳地產49%權益。2007年7月，上市公司持有順馳地產的股權增加至88.5%。通過收購，路勁將房地產開發業務拓展至北京、天津、濟南、青島、鄭州、洛陽、蘇州及武漢等城市，土儲也隨之倍增。

　　2007年年底，路勁開始整合房地產業務。隨著整合的完成，路勁銷售額也由2007年的24.08億港元向上拓展92.32%至2008年的46.31億港元。

　　2010年，路勁接連以招拍掛形式在北京、上海、廣州及無錫拿地，并透過收購取得石家莊國際城項目。彼時，路勁銷售額仍未邁入百億，僅為75.73億港元。頗為波折的是，次年，路勁銷售額還發生了小幅下滑，按年下降9.73%至68.36億港元。

　　2012年，路勁提出“要進入內地房地產50大內”。在做大規模的野心之下，第二年，路勁還首次提出“對外加強戰略伙伴合作”。該年，上市公司實現合同銷售額122.1億元，成功突破百億大關。

　　只是規模未能乘勢而上，2014年-2015年，路勁銷售額都游走在百億邊緣。變化的發生始于2016年，上市公司加大了合作開發力度。

數據來源：路勁歷年財報

　　《中國質量萬里行》梳理發現，2016年，路勁累計新增15幅地塊，其中有10幅是與其他企業共同合作開發。也是在這一年8月，路勁獲取元朗項目，成功打入香港市場。期內，路勁銷售額同樣表現不俗，按年增長60.38%至186.83億元。

　　嘗到甜頭的路勁，在繼續“發揚”合作開發。2017年-2019年，路勁分別獲取18幅、9幅和15幅地塊，相應合資項目為15幅、5幅和12幅。

　　好在路勁在合資項目中權益占比較高，這點從其非控股權益在權益總額占比也可以得到反映。據choice數據，2017年-2019年，路勁非控股權益占比分別僅為6.23%、11.05%和9.58%。

　　持續大量項目的合作開發之于規模也是立竿見影。過去3年，路勁分別實現銷售額263.04億元、345.03億元和427.65億元，按年分別增長40.79%、31.17%和23.95%，可謂“一年一跨越”。這或許也是路勁提出“在2024年左右實現千億目標”的底氣所在。

　　不過，這里邊永續債對于路勁規模的跨越也“功不可沒”。

　　時間拉至2017年2月和6月，路勁先后發行了兩筆金額均為3億美元的永續資本證券，利率分別為7.95%和7%。完成后，當年上市公司永續債規模達46.33億港元。至今，這兩筆永續債都未進行償還。

　　2019年11月，路勁再次發行了一筆金額為3億美元的優先擔保固定息差永續資本證券，利率為7.75%。至此，路勁永續債規模達到69.62億港元。

　　正如IP Global中國區首席經濟學家柏文喜所表示，從路勁近年規模快速增長和永續債運用的關系來看，上市公司恰當運用了永續債來加杠桿進而推動企業規模的快速成長。

　　在他看來，快速增加的存量永續債規模所帶來的財務成本和之前所存續的永續債利率跳漲的財務成本，卻在推高企業財務費用的同時侵蝕企業的毛利空間。

　　數據可以佐證，2017年-2019年及2020年中期，路勁為永續債付息分別為1.74億港元、3.5億港元、3.5億港元和2.65億港元。單是從2020年中期來看，永續債付息已占比當期業績的61.64%。

　　值得注意的是，永續債在企業資產負債表中計入權益而不計入負債，但實際上是一種債務。近年來，路勁凈負債率在低位運行也就不難理解了。

　　《中國質量萬里行》運用“(借款總額-現金及銀行結余)/權益總額”計算出2017年-2019年及2020年中期路勁的凈負債率分別為53.87%、35.22%、52.4%和66.94%。如若將永續債也計入負債，同期內，路勁凈負債率將相應增至95.85%、66.33%、101.52%和119.15%。