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華夏幸福“上癮”永續(xù)債,迎來(lái)史上“最爛”現(xiàn)金流

2020-02-17    中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行    記者 雷玄 王志    點(diǎn)擊:

  劫后余生的華夏幸福,在規(guī)模上開始“掉隊(duì)”。

  據(jù)其披露,2019年1-12月,華夏幸福實(shí)現(xiàn)銷售額1451.59億元,同比下降11.21%。在克爾瑞研究中心發(fā)布的《2019年中國(guó)房企銷售榜TOP200》中,華夏幸福位列第20,相較2018年已下掉7名,就更不要說(shuō)在此之前曾連續(xù)3年擠進(jìn)TOP10。

  掉隊(duì)并非沒有預(yù)兆。早于2018年,華夏幸福就將該年目標(biāo)設(shè)定為“2100億元”。然而,當(dāng)年其完成情況卻不盡人意,僅賣去1627.61億元的房子,這與上述目標(biāo)還有著472.39億元的距離。數(shù)據(jù)之懸殊,以至華夏幸福在2019年中絕口不再提目標(biāo)。

  這與成功借殼ST國(guó)祥后曾一路高唱?jiǎng)P歌的華夏幸福全然兩樣。

  2010年1月,成功入主ST國(guó)祥的王文學(xué),在20個(gè)月后順利完成將旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入上市公司。此后,華夏幸福在規(guī)模上保持了6年的快速增長(zhǎng),期間不乏高速增長(zhǎng)年份。2016年,華夏幸福成功打入“千億”陣營(yíng),實(shí)現(xiàn)銷售額1203.25億元,同比增長(zhǎng)66.3%。2017年,華夏幸福依舊保持26.5%的增速。

  

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  數(shù)據(jù)來(lái)源:華夏幸福歷年年報(bào)、《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》整理

  囿于自身模式的局限性,“受阻”很快便降臨華夏幸福。事實(shí)已經(jīng)不止一次證明,2000億元的銷售額對(duì)于華夏幸福來(lái)說(shuō),會(huì)是一道“非常艱難才能逾越的坎兒”。

  借殼后“最爛”現(xiàn)金流

  “白武士”的出現(xiàn),曾讓華夏幸福渡過(guò)一劫。

  將時(shí)間推至2018年7月、2019年2月,中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司(下稱“平安人壽”)先后以137.7億元和42.03億元的代價(jià),相應(yīng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓華夏幸?毓晒蓶|華夏幸;鶚I(yè)控股股份公司(下稱“華夏控股”)所持有上市公司19.7%、5.69%的股份。據(jù)企查查數(shù)據(jù),平安人壽由中國(guó)平安保險(xiǎn)股份有限公司(下稱“中國(guó)平安”)99%持股。

  上述股份轉(zhuǎn)讓完成后,平安人壽及其一致行動(dòng)人平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“平安資管”)在上市公司中持股合計(jì)增至7.58億股,持股比例達(dá)25.25%,前者已然成為華夏幸福第二大股東。第二次轉(zhuǎn)讓后,華夏控股及其一致行動(dòng)人鼎基資本管理有限公司(下稱“鼎基資本”)合計(jì)持股由之前的12.61億股降至10.89億股,相應(yīng)持股比例由41.99%降至36.3%。

  盡管2019年至今,華夏幸福發(fā)布《關(guān)于控股股東股份質(zhì)押解除的公告》多達(dá)17次。其中,今年1月8日-9日、1月21日,華夏控股先后解除質(zhì)押1003.75萬(wàn)股和3800萬(wàn)股,這都掩蓋不了上市公司控股股東股票高質(zhì)押的事實(shí)。截至1月22日,華夏控股及其一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押合計(jì)6.33億股,占其持有上市公司股份的56.5%,占上市公司總股本的21%。

  中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》,股票質(zhì)押融資是上市公司通常的融資方式之一,但是高比例股票質(zhì)押對(duì)于企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣蓛r(jià)如果發(fā)生較大幅度的下跌,則有可能導(dǎo)致爆倉(cāng),進(jìn)而發(fā)生實(shí)際控制人變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。再者,股票質(zhì)押比例過(guò)高的話,也會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)實(shí)際控制人持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的信心,反過(guò)來(lái)對(duì)股價(jià)不利。

  58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波也表示,對(duì)于華夏幸福來(lái)說(shuō),融資壓力依然較大。雖然,目前控股股東已有部分股份解除質(zhì)押,但整體質(zhì)押比例依然偏高,短期內(nèi)質(zhì)押比例很難大幅下降。

  在中國(guó)平安的眷顧下,華夏幸福原本持續(xù)惡化的籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~得以“好轉(zhuǎn)”。2018年常年“為負(fù)”后,這一數(shù)值在過(guò)去1年不斷得到改善。截至2019年三季度,華夏幸;I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為385.51億元。

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數(shù)據(jù)來(lái)源:東方財(cái)富choice、《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》整理

  過(guò)去1年,華夏幸福瘋狂地?cái)U(kuò)張也就不難理解了。據(jù)其披露,2019年華夏幸福拿地金額共計(jì)311億元,同比增長(zhǎng)204%,而這使其現(xiàn)金流日益緊張。

  2019年以來(lái),華夏幸福經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額不斷惡化,由該年一季度-154.54億元進(jìn)一步降至-395.54億元。值得上市公司警惕的是,這是其借殼上市后現(xiàn)金流最為“糟糕”的一次。

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數(shù)據(jù)來(lái)源:東方財(cái)富choice、《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》整理

  借“永續(xù)債”隱藏負(fù)債

  “借新還舊”已成為當(dāng)今房企償還債務(wù)的慣用手段,而華夏幸福可謂深諳此道的“高手”。

  1月14日、1月21日,華夏幸福分別清償了興業(yè)銀行20億元可續(xù)期委托貸款和中信信托20億元永續(xù)債。此外,華夏幸福還在去年11月、12月分別清償了興業(yè)財(cái)富10億元可續(xù)期委托貸款和華能信托30億元永續(xù)債。

  值得注意的是,2019年下半年,華夏幸福先后發(fā)行了共計(jì)110億元的永續(xù)債,這還不包括其以永續(xù)債權(quán)的方式從華夏控股獲得18億元資金支持。不難看出,華夏幸福在借“新的永續(xù)債”來(lái)償還“舊的永續(xù)債”。

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  但,新借的永續(xù)債其利率并不低,并設(shè)有利率跳漲機(jī)制。以“2019年11月7日,華夏幸福向中鐵信托發(fā)行的15億元永續(xù)債”為例,該筆永續(xù)債初始利率為9.424%/年。從第2年開始,每年跳升利率增加2%,直至利率達(dá)到12%/年。換句話說(shuō),第二年華夏幸福將要為該筆債務(wù)支付1.71億元的利息,成本不可謂不高。

  正如柏文喜所表示,永續(xù)債按時(shí)段跳漲的利率設(shè)計(jì),會(huì)迫使企業(yè)爭(zhēng)取盡快贖回債券,否則企業(yè)因此而負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用也會(huì)跟著跳漲。如此一來(lái),企業(yè)面臨的運(yùn)營(yíng)壓力就會(huì)就像穿上了旋轉(zhuǎn)速度越來(lái)越快的“紅舞鞋”舞娘一樣。

  而上述初始利率還僅為110億元永續(xù)債中最低的一筆。無(wú)疑,永續(xù)債將成為吞噬房企利潤(rùn)的“黑洞”。張波告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》,永續(xù)債還本壓力相對(duì)較小,可以緩解中短期的還債壓力,但如果永續(xù)債規(guī)模過(guò)大,依然會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)集聚。

  在柏文喜看來(lái),因?yàn)橛览m(xù)債可以不計(jì)入負(fù)債,華夏幸福采取發(fā)行巨額永續(xù)債的形式來(lái)融資,在補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金流的同時(shí),還可以有效降低企業(yè)的表觀負(fù)債率,讓企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況看起來(lái)比較健康,從而進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的債權(quán)融資能力和資本市場(chǎng)表現(xiàn)。

  只是自打2016年就迷戀上永續(xù)債的華夏幸福,遑論財(cái)務(wù)狀況健康。

  《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》運(yùn)用“(有息負(fù)債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)”計(jì)算出華夏幸福借殼上市后的凈負(fù)債率,通過(guò)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)2018年以來(lái)上市公司這一數(shù)值連續(xù)“暴漲”。2018年、2019年三季度,華夏幸福凈負(fù)債率分別為161.06%、202.85%。要知道,2017年其凈負(fù)債率不過(guò)為48.16%。

  

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數(shù)據(jù)來(lái)源:東方財(cái)富choice、《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》整理

  如若把永續(xù)債也算進(jìn)有息負(fù)債的話,華夏幸福的凈負(fù)債率至少還要上升10%以上。

  張波表示,雖然永續(xù)債對(duì)于降低負(fù)債率是有效果的,但其本質(zhì)依然還是債務(wù),隨著利息逐年上升,企業(yè)利息支出的壓力會(huì)不斷增加,長(zhǎng)期的壓力會(huì)持續(xù)存在,會(huì)成為企業(yè)發(fā)展的無(wú)形枷鎖。

  融資成本攀升

  成為華夏幸福“無(wú)形枷鎖”,還有其面臨的巨額短期償債問(wèn)題。

  截至2019年三季度,華夏幸福貨幣資金為420.27億元。期內(nèi),其短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為254.27億元、289.69億元。前者與后兩者之和還存有著123.69億元的缺口,短期償債壓力之大,可想而知。

  迫于短期償債壓力,華夏幸福間接全資子公司九通基業(yè)投資有限公司(下稱“九通投資”)于2019年10月和12月先后3次發(fā)行“為期5年,金額分別為20億元、10億元和20億元”的非公開發(fā)行公司債券,相應(yīng)利率為6.9%、6.98%和6.95%。

  今年1月14日,華夏幸福境外間接全資子公司CFLD(CAYMAN)INVESTMENTLTD.完成發(fā)行12億美元的高級(jí)無(wú)抵押定息債券。其中,5億美元高級(jí)無(wú)抵押定息債券期限為3年,票面利率為6.9%;7億美元高級(jí)無(wú)抵押定息債券期限為5年,票面利率為8.05%。

  據(jù)其2019年中報(bào),去年上半年,華夏幸福的公司債券余額為362.7億元。其中,債券余額為19.99億元的“16華夏02”,后兩年利率已由4.04%調(diào)整為7%。此外,“16華夏01”、“16華夏04”、“16華夏05”和“16華夏06”后兩年利率也都至少往上調(diào)了1.82個(gè)百分比。這還不包括中期票據(jù)、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等債券的情況。

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  2019年上半年,華夏幸福融資總額1818.44億元,整體平均融資成本7.23%,利息資本化金額為52.17億元。相較2017年、2018年5.98%和6.42%的數(shù)值,華夏幸福融資成本發(fā)生了較快上升。

  產(chǎn)業(yè)新城模式弊端

  華夏幸福創(chuàng)立于1998年,當(dāng)年10月,“華夏花園”開盤銷售,這是其地產(chǎn)業(yè)務(wù)的開端。歷經(jīng)4年的探索,華夏幸福于2002年6月從河北固安起步,正式進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)新城領(lǐng)域。

  2006年,旗下子公司廊坊京御房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“京御地產(chǎn)”)開始以孔雀城為品牌,在北京周邊開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目,先后開發(fā)了永定河孔雀城、大運(yùn)河孔雀城、潮白河孔雀城和八達(dá)嶺孔雀城。據(jù)其披露,2009年、2010年,京御地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入15.99億元、29.43億元。其另一子公司九通投資則主要在京、津、冀地區(qū)從事區(qū)域開發(fā)業(yè)務(wù)。

  2009年6月,*ST國(guó)祥第一大股東陳天麟與華夏幸福簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,將其所持有上市公司21.31%的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給華夏幸福。2010年1月,上述股份完成轉(zhuǎn)讓。至此,王文學(xué)成功入主*ST國(guó)祥。

  2011年9月,王文學(xué)順利將京御地產(chǎn)注入上市公司。當(dāng)年11月,公司證券簡(jiǎn)稱變更為“華夏幸福”。據(jù)其年報(bào)披露,2011年華夏幸福實(shí)現(xiàn)銷售額165億元。其中,園區(qū)簽約銷售額109.41億元,城市地產(chǎn)簽約銷售額18.83億元。初露資本市場(chǎng),名不見克爾瑞銷售榜單。

  2012年,憑借211.35億元的銷售額,在克而瑞研究中心發(fā)布的年度房企銷售榜中位列第20。2015年末,華夏幸福開始聚焦核心都市圈,并進(jìn)行全面布局。該年上市公司實(shí)現(xiàn)銷售額723.53億元,在克而瑞榜單中位列第10。之后的兩年,華夏幸福保持著TOP之位,相繼位列第8和第9。

  2017年,華夏幸福營(yíng)收增速放緩,甚至可以說(shuō)是遭遇借殼后的“滑鐵盧”。上市公司的危局也于此開始,而危局則是源自其“以產(chǎn)興城、以城帶產(chǎn)、產(chǎn)城融合、城鄉(xiāng)一體”的開發(fā)性PPP模式。

  在柏文喜看來(lái),產(chǎn)業(yè)新城模式的關(guān)鍵和核心,是產(chǎn)業(yè)園區(qū)的產(chǎn)業(yè)招商速度和產(chǎn)業(yè)聚集程度。如果園區(qū)產(chǎn)業(yè)聚集和發(fā)展得夠快夠好,就會(huì)帶動(dòng)各種要素聚集和園區(qū)人氣,這樣就能提升配套地產(chǎn)開發(fā)的價(jià)值與市場(chǎng)需求,進(jìn)而覆蓋前期的園區(qū)建設(shè)投資。否則,前期基礎(chǔ)設(shè)施投資就會(huì)形成大量和長(zhǎng)期的投資沉淀,進(jìn)而危及企業(yè)生存與發(fā)展。

  雖然,這種模式可以獲取園區(qū)內(nèi)配套大面積、低成本的可開發(fā)建設(shè)用地以及來(lái)自于入園企業(yè)稅收返還分成的可持續(xù)收入,但該模式高度依賴園區(qū)產(chǎn)業(yè)招商情況和由此帶來(lái)的人口聚集的程度。如果項(xiàng)目在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)招商效果不太好,入?yún)^(qū)企業(yè)和人口太少且企業(yè)形成產(chǎn)能較慢的話,用于園區(qū)建設(shè)與招商的前期投資就無(wú)法通過(guò)房地產(chǎn)開發(fā)和稅收分成得到足夠的現(xiàn)金回流,從而給企業(yè)帶來(lái)沉重的現(xiàn)金流壓力,進(jìn)而危及企業(yè)生存本身。

  事實(shí)上,緊張的現(xiàn)金流也正是華夏幸福目前所陷入的困境。

  對(duì)于華夏幸福將如何來(lái)抑制現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化?又將如何來(lái)改善現(xiàn)金流?《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》已發(fā)函至上市公司,截至發(fā)稿尚未得到答復(fù)。

  “白武士”的到來(lái),也僅只改善了華夏幸福的融資環(huán)境,但卻沒有使得上市公司現(xiàn)金流“變好”,正印證了那句俗語(yǔ)“爛泥扶不上墻”。

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