“小股操盤”實現千億規模，濱江集團成為資本方“白手套”？

2020-06-08 中國質量萬里行文/本刊記者雷玄王志點擊：次

　　近年來，濱江集團將小股操盤發揮到極致。

　　也正是運用此法，過去5年，濱江集團規模節節攀升，一掃上個5年百億“徘徊”。

　　2019年，濱江集團成功跨越“千億”規模，實現銷售金額1120.6億元，同比增長31.82%。但，據克爾瑞研究中心數據，其相應權益金額僅為422.8億元，后者在前者中占比37.73%。相較2017年-2018年，占比在下滑。

　　“在項目實際合作過程中，95%的項目都由濱江承擔開發建設，我們除按權益比例獲得項目收益外，還獲得項目管理服務收入。”關于權益占比，濱江集團相關負責人如是回復《中國質量萬里行》。

　　早于2016年5月濱江集團業績會上，其實際控制人戚金興就曾表示，公司會大力擴展小股操盤項目。當年，上市公司銷售額也由2015年233億元增長至366.8億元。

　　2017年，2018年，濱江集團規模更是“一年一個臺階”，分別實現銷售金額615億元、850.1億元。只是期內相應權益金額卻要遜色許多，分別僅為260億元和374.8億元。

數據來源：濱江集團歷年年報，《中國質量萬里行》制圖

　　不難發現，戚“小股操盤論”提出第二年，濱江集團權益金額在流量金額中占比就降低至42.27%。2018年，該占比也不過為44.09%。而過去1年，這一數值已不到40%。

　　“這是濱江集團更多地采用合作開發、小股操盤的形式來拓展市場”，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析認為，“這樣一來，更大的市場風險是由持有項目權益較多的投資方承擔，進而投拓工作對方有很大話語權。上市公司只是按照權益占比來獲利和獲取管理費與操盤費，而后者不受市場波動影響。”

　　同策集團首席分析師張宏偉也表示，“中小房企在千億規模過程中，會通過小股操盤、品牌輸出、合作開發、代工代建等多種形式，且各種口徑都會算入其銷售金額。因此，當這種合作項目比增加之后，少數股東權益必然會增加，濱江集團自身的權益就會減少。”

　　在58安居客房產研究院首席分析師張波看來，權益金額占比表現為企業整體參與開發項目中自身所占權益份額比例，這一因素主要體現企業銷量的“含金量”。

　　換句話說，規模突破千億固然是好，但千億成色如何?這也是濱江集團應該思考的問題。

　　頻頻溢價拿地

　　“公司今年的銷售目標是繼續保持千億以上，如市場有機會，還會繼續增加。”戚金興在今年4月末業績會上如是表示。

　　不難看出，規模始終還是濱江集團的內在訴求。近1個月來，上市公司在杭州大本營頻頻溢價拿地也就不難理解了。

　　將時間推至5月11日，經過79輪競價，濱江集團以“49.7億元上限代價+自持3%”，競得蕭政儲出(2020)19 號蜀山單元XSCQ2704-01、XSCQ2704-02地塊。該地塊起價為38.3億元，溢價率為29.76%。

　　這絕非濱江集團2020年首次溢價拿地。在競得上述地塊前4天，濱江集團就以“17.13億元上限代價+自持7%”，將杭政儲出(2020)31號桃源單元R21-03地塊收入囊中。該地塊起價13.23億元，溢價率達29.47%。

　　最為兇猛的一次，可追溯至4月28日杭政儲出(2020)17號景芳三堡單元JG1206-47地塊的斬獲。該地塊競拍到第17輪，濱江集團一次加價9.9億元至上限代價。經過27輪競價后，上市公司以“56.42億元上限代價+自持11%”拿下這一地塊。要知道，該地塊掛牌起價就不低，為43.42億元，溢價率達29.94%。

　　濱江集團較高溢價拿地則始于4月20日。彼時，上市公司以16.69億元的上限代價，摘獲蕭政儲出(2020)10號地塊。相較12.89億元的起價，溢價率29.48%。

　　“總體來看，溢價率不低，后續銷售存在一定壓力。”張波如是告訴《中國質量萬里行》，“長三角尤其是杭州區域本就是濱江集團大本營，而杭州土地供應量穩居全國前列，其對杭州的地塊尤為關注。”

　　在他看來，2019年，濱江集團銷量增長明顯，自身規模化也在持續。這一背景下，為保持后續銷量穩定增長，必須持續保持土地儲備量穩定增長。

　　“濱江判斷近期的逆周期調節政策和對抗疫情政策，可能導致財政政策與貨幣政策雙寬松在力度上的較大放量。因此，在熱點區域持有地塊和資產將是投資避險、獲取資產升值和產品溢價的好時機。”柏文喜如是分析說道。

　　張宏偉也表示，現在是一個比較好的拿地時機，而濱江上述拿地都是在杭州，這是在熟悉的區域深耕，且在熟悉區域里其產品力也還可以。這種情況下，通過積極拿地補倉來繼續沖刺規模或保持現有規模和地位。

　　現金流緊張

　　只是接連溢價拿地前夕，濱江集團現金流就較為緊張。

　　據其一季報披露，截至2020年1季度，上市公司經營活動產生的現金流量金額為-25.46億元，已由正轉負，結束了過去長達1年的良好局面。

數據來源：東方財富choice,《中國質量萬里行》制圖

　　現金流緊張之際，上市公司控股股東濱江控股來回進行“質押股份-解除質押-質押股份-解除質押”。據其最新解除質押公告披露，4月2日，濱江控股在解除質押1.08億股后，仍累計質押3.99億股股份，占其所持股份29.83%，占上市公司總股本12.81%。而濱江控股共計持有濱江集團13.36億股，占上市公司總股本42.95%。

　　在柏文喜看來，控股股東來回質押上市公司股票，一則說明公司資金面并非很寬松，二則說明高價拍地的過橋資金正是由質押上市公司股票而來。

　　“一般來說，股權質押的目的就是融資需求，而短期頻繁質押回購則是因為融資本身或非長期，而是解決短期的拿地保證金等訴求。”張波如是表示，“不過，過大比例的股權質押或會影響到大股東以后的管理權。”

　　事實上，在今年1季度，濱江集團就先后共計發行了21億元一般短期融資券和17億元一般中期票據。據其披露，截至4月3日，上市公司當年累計新增借款額為56.82億元，占2019年末公司未經審計凈資產224.27億元的25.34%。

　　值得注意的是，截至2020年1季度，濱江集團實現營收37.81億元，按年增長111.71%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.78億元，按年下降29.2%。可以看到，濱江集團已陷入“增收不增利”泥淖。

　　“小股操盤”實現快速擴張

　　濱江集團成立于1996年8月，于2008年5月登陸深交所。彼時，上市公司規模還不到30億元。登陸資本市場后兩年，濱江集團規模實現了高速增長。2009年-2010年，分別實現銷售金額67.6億元和116億元，相應按年增長144.66%和71.6%。

　　不難看出，上市僅兩年后，濱江集團便突破百億銷售。只是好景不長，上述時期也成為了其規模增速最高光時刻。

　　2011年，濱江集團在規模上迎來了“滑鐵盧”，僅實現銷售額45.74億元，同比“驟降”60.57%。在這之后的三年，上市公司規模陷入漫長的百億“徘徊”期。

　　為了“破局”，濱江集團開始較大力度運用小股操盤。“公司首次和央企展開合作，并以多種形式參與了土地競拍”，其在2015年財報中如是表示。當年，上市公司以73.74億元代價，新增7個項目，新增計容建筑面積104.3萬㎡，只是濱江集團在這7個項目中權益占比均不到40%。

　　顯然，“小股操盤”之于規模立竿見影。2015年，濱江集團實現銷售額233億元，走出百億“徘徊”。也是在這一年，濱江集團聯合平安以34.65億元代價，竟得上海寶山區大場鎮祁連社區121601單元B3-03地塊，成功打入上海。

　　上述地塊后來被打造成“上海公園壹號”，據上海房天下數據，該項目于2018年8月首次開盤，并于2019年7月進行加推。濱江集團在2019年財報披露，上海區域為其貢獻了48.19億元收入，在總營收中占比19.31%，成為僅次于杭州區域的上市公司第二大收入來源區域。值得一提的是，這也是上海區域首次為上市公司貢獻收入。

　　嘗到甜頭的濱江集團，開始堅定地走“小股操盤”道路。2016年，上市公司新增12個項目，僅有3個項目權益占比在50%以上。彼時，戚金興提出“5年達到千億目標，爭取3年實現”，足見其對規模之渴求。

　　“濱江權益保持在40%左右”，“公司2018年拿地項目權益比例在40%左右”，這是戚金興在2017年和2018年業績會中對投資者提問所進行的回復。

　　正是憑借此法，2015年以來，濱江集團規模實現不斷進階。

　　但，“小股操盤”的弊端在2018年也開始顯露。當年，濱江集團實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為12.17億元。同期內，少數股東損益為19.35億元。后者已遠遠超過前者，這一趨勢在2019年得到持續。

　　正如柏文喜所表示，濱江自己似乎充當了資金方的白手套和打工者身份。

　　意識到問題的嚴重性，上市公司在2019年開始提高拿地權益占比。戚金興公開透露，過去1年，濱江集團拿地權益占比已提高到52.8%。

　　“隨著公司發展，權益比例會逐步提高”，濱江集團相關負責人如是回復《中國質量萬里行》。

　　但，需上市公司警惕的是，規模突破千億之際，濱江集團資產負債率也達到了上市以來峰值。2019年，上市公司資產負債率為82.71%，按年增長4.77個百分點，這已是其資產負債率連續增長的第三個年頭。