作為成立僅有6年時間的膳食營養補充劑企業，湯臣倍健(300146)就目前而言是成功的，今年前三季度，公司凈利潤突破億元大關，同比增速高達103.18%。

　  不過，我們所要指出的是，在缺乏足夠的市場積淀和品牌基礎的前提下，湯臣倍健的成功或僅僅停留在表面上，其存續能力令人質疑。我們發現，湯臣倍健已經患上了快公司綜合癥，其驅動因素主要來自于廣告的大面積投放而產生的硬性促銷，并希冀利用以代理商為主的輕資產模式快速打開市場。湯臣倍健的基本邏輯在于，以規模的擴大掩蓋品牌的不足，但我們認為，湯臣倍健最終或難以繞開高波動性行業的怪圈。

　  離不開廣告

　  憑借立體式的廣告轟炸，洋河股份[125.29 2.20% 股吧 研報](002304)目前的市值與酒業龍頭五糧液[32.39 0.81% 股吧 研報](000858)相差無幾，盡管在品牌價值方面，洋河股份與五糧液不是一個數量級。業內人士表示，廣告對于弱勢品牌而言至關重要，可在一定程度上彌補品牌的不足，湯臣倍健正是該理念的倡導者。

　  從2007年開始，湯臣倍健便著力于進行品牌推廣，具體包括影視廣告、廣播廣告、網絡廣告、戶外廣告等各種形式，推廣費用也水漲船高。資料顯示，湯臣倍健2007年的推廣費用僅為188萬元，占當年營業收入的2.82%。而在次年，推廣費用迅速增加至1319萬元，僅今年上半年，該費用即攀升至3949萬元，接近2010年全年的推廣費用，簽約姚明是其推廣費用大幅增加的原因。在宣傳方面，湯臣倍健毫不吝嗇，也確實取得了一定的效果，公司的毛利率多年來一直維持在60%以上的高位。對于未來的發展，湯臣倍健表示將繼續提升公司的產品力和品牌力，其推廣費用支出料將繼續增加。

　  其實，以廣告作為驅動力的企業并不止于湯臣倍健一家，主營減肥茶和常潤茶生產及銷售的碧生源[1.16 -15.33%](00926.HK)每年的廣告費用在營業收入中的占比高達30%左右，盡管其業績表現尚可，但碧生源自登陸港股之初即備受爭議，至今股價已跌去近70%，投資者對碧生源的盈利模式及后期發展能力并不認可。

　  相比于碧生源，湯臣倍健的存續能力并無過人之處，業內人士表示，對于行業潛在容量和成長潛力，湯臣倍健的預估過于樂觀。湯臣倍健曾表示，營養產業將是我國具有較多知識產權、較強創造能力和國際競爭優勢的“朝陽產業”。但據了解，目前國內膳食營養補充劑數量超過兩萬個，絕大多數都是無資質補充劑，由此導致行業極為混亂。從市場占比來看，湯臣倍健的部分產品確實具有較高的份額，但卻無法與紐崔萊等產品抗衡。因此，湯臣倍健的可持續發展能力并沒有如期所描述的那樣高。

　  更為關鍵的是，營養產業是高度波動的行業，盡管其前景向好，但單一產品的生存周期十分有限，即便是曾經輝煌一時的黃金搭檔，亦出現了較為嚴重的成長瓶頸。湯臣倍健作為營養行業的后起之秀，無論是市場號召力還是品牌張力，均難以與國際巨頭相提并論。從目前掌握的資料來看，湯臣倍健并未正確的評估其產品的潛在風險，只是一味的利用廣告渲染其成長前景，企圖掩蓋行業的周期性波動和其品牌的薄弱，顯然是有問題的。

 　 輕資產模式是無奈之舉

　  相比于公司近18億元的資產規模，湯臣倍健的固定資產幾乎可以忽略不計，占比不足4%。與此同時，湯臣倍健的終端銷售數量超過16000個，是典型的輕資產模式。湯臣倍健輕裝上陣，通過撒網的方式完成產品銷售，對于尚處于成長初期的公司而言具有重要的意義，但問題是，湯臣倍健采取此種模式實屬無奈之舉。

　  輕資產模式的背后實際上對應著傳統的非直銷渠道，湯臣倍健在渠道的構建方面可謂用心良苦，僅今年上半年就新增3000個營銷終端，但絕大多數是代理商渠道。由于湯臣倍健家底并不雄厚，因此在渠道擴張方面，顯得異常迫切，公司急于在短時間內迅速將渠道鋪設至主要消費區域。對于這種激進的擴張方式，湯臣倍健曾表示，公司的銷售渠道固定資產投入少，可依托渠道的客戶進行廣泛的覆蓋，符合當前消費習慣，并認為在相當長的一段時間內，這種非直銷渠道仍將是營養行業的主要渠道。不過湯臣倍健曾坦言，該渠道可控性較差，容易遭受終端攔截。

　  事實上，湯臣倍健并不缺少產品遭終端攔截的案例，羊胎素系列產品曾一度是湯臣倍健的主要收入來源，后因質量問題而遭代理商攔截。但記者也了解到，湯臣倍健受制于弱勢品牌，尚無開展大規模品牌連鎖的能力，品牌連鎖對成本和培育期有一定的要求，湯臣倍健均不具備。資料顯示，以全球膳食營養補充劑巨頭NBTY為代表的企業主要采取品牌連鎖的經營模式，代表了全球營養行業的基本取向。

　  目前湯臣倍健的終端網點并不算少，如果公司繼續擴充營銷網點，則湯臣倍健未必能保證對代理商的控制程度。可惜的是，對于營銷網點的爆炸式增長，湯臣倍健更多的是從產能的角度予以考慮，公司關心的是產能是否能夠滿足終端需求，而不是終端渠道是否尚在控制之中。

　  業內人士認為，隨著規模的擴大，湯臣倍健將逐漸顯現出線下消費群與品牌定位錯配等諸多問題，如果湯臣倍健維持現有規模，則極有可能被后起之秀擊敗；而如果湯臣倍健一味的擴充渠道，則必然被代理商綁架，對于湯臣倍健而言，這是一個兩難選擇。從NBTY的角度而言，絕對的規模是占領市場的利器；而從腦黃金等角度而言，產品生命周期又是制約規模的殺手，湯臣倍健并未走出此潛在的困境。

　  與安利相比是“小兒科”

　  對于湯臣倍健的后期發展，國信證券曾指出，公司暢銷品結構過于單一，終端消化仍有待觀察，盈利能力或將下降。此外，國信證券認為湯臣倍健目前的市值相對于國際巨頭偏大，未來或存在擠水的可能。

　  不過，湯臣倍健自始至終都以非直銷保健領域的龍頭自居，在公開資料中，湯臣倍健均有意無意的提及安利，后者是直銷領域的國際巨頭，目前在國內營養行業的份額極高。湯臣倍健認為以直銷為主的安利與公司不存在直接的碰撞，但事實上，安利的品牌影響力及產品滲透率均遠遠大于正處于發展時期的湯臣倍健，存在正面的碰撞。分析人士指出，湯臣倍健與安利根本不是一個級別，前者經營模式尚不穩定，產品尚未得到消費市場的最終考驗；而后者卻積淀深厚，模式相對成熟。

　  據了解，湯臣倍健未來的目標極有可能是安利，但是湯臣倍健所要面對的市場畢竟不同于安利。對于湯臣倍健而言，其市場主要是國內，湯臣倍健的董事長梁允超曾表示，“公司在未來五年內不考慮國外市場。”而安利則是全球化戰略，發達國家是主戰場。安利的主要發展路徑是資源整合及資源優化，但其對于湯臣倍健而言，外延式擴張才是當前的首要任務，因此短期內，湯臣倍健無法與安利抗衡，甚至在較長的一段時間內，湯臣倍健也不大可能成為安利。從這個意義上來說，湯臣倍健更像是當年的太陽神，只是“火一陣”。

　  另外，湯臣倍健一直不愿意承認一個事實，即其產品主要是以生活附屬品的形式存在的，并非生活必需品，并且由于相關產品的功能和療效被人為放大，無法排除虛夸的可能性，因此，終端需求難免會受到一定程度的抑制。安利在中國的營銷也面臨了類似的問題，因此，盡管湯臣倍健在營養領域具備一定的規模，但其議價能力其實并不高，甚至在某種程度上，湯臣倍健還扮演了安利的“跟班”，即尾隨安利跟風漲價。

　  雖然營養行業秩序亟需整肅，但湯臣倍健并不具備領頭羊的作用，如何有效的擺脫“大力丸”的尷尬身份，則是湯臣倍健管理層所要思索的問題。