從百億到千億銷售，旭輝控股集團僅用了4年。

　　但快速崛起規模的背后，卻是旭輝不斷通過聯合開發來換取，這在2015年開始表露得極為明顯。據其年報披露，2015年上市公司實現合同銷售302.1億元，彼時權益金額為202.9億元，權益占比僅為67.16%。之后的兩年，旭輝權益金額占比持續下降，分別低至55.08%和52.88%。換句話說，早于2016年，旭輝就有近1半的銷售額含有“水分”。

數據來源：上市公司歷年年報、《中國質量萬里行》整理

　　這也讓旭輝飽受“規模增長成色不足”詬病之苦，所幸2018年其就不再在年報中披露權益金額。《中國質量萬里行》通過梳理發現，過去1年，旭輝歸屬于母公司權益在股東權益中占比繼續下降，這也意味著其相應權益金額占比也在大概率地持續走低。

　　58安居客房產研究院首席分析師張波分析認為，房企采取合作方式拿地開發現象較為普遍，之后都會從采用項目公司方式進行開發運營，而項目公司本身所占份額變化最終會同步體現到歸母凈利的水平上。因此，旭輝權益銷售在全口徑銷量的占比呈現下降。

　　一業內人士也告訴《中國質量萬里行》，權益金額占比減少，說明企業合作項目比較多。通過這種方式能降低開發成本，減少不確定性，但這也存在失去部分項目主導權問題以及導致較高的協調成本。

　　接連溢價拿地，現金流緊張

　　“房價沒有波動，很多人高價拿地，以前扛兩年就扛出來了，但是現在高價拿地扛五年、八年都扛不出來，有可能越扛窟窿越大。”旭輝實際控制人林中在今年7月接受觀點地產網專訪中表示。

　　此番言論一出，旭輝在后來的拍地市場中變得“收斂”，不再像2019年上半年一樣頻頻高溢價拿地。旭輝最近一次拿地可以追溯至安徽肥西[2019]18號地塊，12月13日，其以18.07億元競得該地塊，樓面價7559.96元/㎡。肥西地塊占地面積11.95萬㎡，起始價為16.26億元，溢價11.14%。這也是林“窟窿論”問世后，旭輝較高的一次溢價。與其上半年相比，簡直就是“小巫”。

　　將時間推至5月中旬，旭輝旗下全資子公司河北和堅房地產開發有限公司以35.01億元斬獲石家莊[2019]018號地，該地塊占地面積19.61萬㎡，起始價22.49億元，溢價55.67%。但，這并非旭輝溢價最高的項目。

　　在4月25日合肥集中出讓10宗地塊的土拍中，旭輝分別以5.4億元、17.31億元將瑤海區E1902地塊和濱湖區BH2019-12地塊收入囊中。其中，前者為旭輝與新力聯合競得，溢價率為73%;后者溢價高達90%。

　　最為“兇猛”的一次始于3月下旬，旭輝以17.66億元摘得合肥肥西縣[2018]26號地塊，溢價率更是破天荒到達104%。在這之后的兩天，旭輝還以“最高限價36.38億元+自持全部3.81萬㎡商業+自持租賃住宅3600㎡”摘獲天津津西青(掛)2019-04號地塊。不難看出，在2019年上半場中，旭輝常常出沒在“高溢價”拿地場合，就更不要說溢價拿地。

　　關于溢價拿地邏輯，上市公司相關負責人表示，旭輝始終遵循“逆周期拿地”策略，年初至今拿地平均溢價率僅為20%。此外，公司多元化拿地策略也在逐步兌現。今年上半年，通過舊改、商業勾地、收并購等非公開市場手段拿地占比4成，公司借此對抗公開市場的周期。

　　早于2017年，旭輝“二五戰略”中就曾計劃“到2021年，銷售額要突破3000億元”。在這一規模的指揮棒下，旭輝接連溢價納儲也就不難理解了。值得注意的是，2019年中期，上市公司本就緊張的現金流變得更為緊張，經營活動產生的現金流量凈額已由2018年-28.38億元進一步擴大至-99.62億元。

頻頻發債，財務費用暴增

　　“林3000億元”提出第二年，旭輝對外融資頻次和規模也在不斷增加。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，2019年至今，旭輝已發行7次優先票據，合計金額高達17.55億美元和16億元。早在過去1年，旭輝就發行了5次優先票據，合計金額為14億美元和10億元，這還不包括該年度公開及非公開發行的公司債券和可換股債券。單是2018年發行境外債的頻次和規模，就已遠遠超出過往任何一個年度。

　　頻頻發債后，上市公司財務費用在2019年中期發生暴增。據其中報披露，旭輝財務成本為3.6億元，同比增長166.2%。期內，其三費費率也增至11.3%，達到上市后峰值，較之2018年末上漲了2.7個百分點。對此，旭輝相關負責人表示，“隨著規模增長及債務增加，公司融資成本總額有所上升。但公司也在進行積極的債務管理，成功把握融資窗口期進行債務替換”。

　　達到峰值的還有上市公司資產負債率，2019年中期這一數值已攀升至80.73%。同期內，旭輝凈負債率卻僅為69.5%。雖然，較之過往發生了小幅增長，但仍舊處于較低水平。

　　“沖規模就要加杠桿”，林中曾表示。但在規模實現快速增長，上市后旭輝凈負債率始終保持在70%以下，為什么?

　　據choice數據，2016年-2019年中期，旭輝歸屬于母公司股東權益分別為149.8億元、209.04億元、256.04億元和273.69億元，相應在股東權益中占比分別為86.67%、61%、51.78%和47.03%。從數據可以看出，2019年中期，上市公司歸屬于母公司股東權益在股東權益合計中占比已低于50%。

　　在房地產數據研究院院長陳晟看來，旭輝在運用經營杠桿中的合作杠桿，但這也是企業不同階段戰略性的選擇。目前，企業也在做相應考慮和準備，今后其自有權益占比會相應增加。

　　登陸資本市場次年，旭輝便在年報中表示，“透過合營企業的策略聯合開發新收購項目”。上述策略執行兩年后，旭輝應占土儲建筑面積在土儲總建筑面積中占比已降至70%以下(2015年為68%)。2016年-2018年，是旭輝規模狂奔的3年，而其應占土儲建筑面積權益占比分別為60%、51.61%和50.24%，一路走低。

　　盡管今年3月業績發布會上，林中就透露，“2019年買地權益比重要提升到70%”。面對持續走低的土儲權益，林中似乎有意要改變這一局面。但據其2019年中報，今年上半年，旭輝擁有合計建筑面積4680萬㎡，其中應占建筑面積為2340萬㎡，經計算后的土儲權益占比為50%，足見旭輝對“通過合作開發做大規模”依賴之深。

合作開發，陷“增收不增利”困境

　　1992年，時年24歲的林中在廈門創辦“永升物業服務公司”，以做銷售代理起家。兩年后，林中正式涉足房地產開發業務。1996年，成立廈門永升旭日投資有限公司，進一步開拓廈門房地產開發市場。2000年8月，林中轉戰上海，成立旭輝中國，正章由此開始。

　　2002年、2006，旭輝相繼進軍北京、蘇州和嘉興。次年，全國化戰略開啟，旭輝相繼在合肥、重慶、長沙及鎮江收購土地，業務由長三角拓展至中西部。此后的4年，旭輝持續在環渤海布局，先后打入廊坊、天津和唐山。

　　2012年11月，旭輝成功登陸港交所，并在該年提出“一五戰略”，業內稱林中為戰略家或許緣于此。2013年，其銷售額便突破百億大關，共賣掉約153.2億元的房子。這一年，上市公司繼續打入核心二線城市，相繼進軍杭州、武漢和沈陽。次年，旭輝繼續重倉二線，打入南京。

　　2015年，通過收購方式，作價3.82億元，旭輝取得廣州荔灣區百花路111號百花香料廠地塊19%權益，由此進入粵港澳大灣區。此后的兩年，旭輝在華南的市場不斷得到鞏固，接連在佛山、香港、東莞、中山和南寧落子，并于2017年突破千億銷售，實現合同銷售金額1040億元。值得一提的是，這兩年，上市公司“一五戰略”收官，“二五戰略”開啟。

　　新一輪戰略下，旭輝開始加大三線城市的布局。2018年，布局三線得到強化，旭輝相繼進入徐州、常州、南通、蕪湖及臺州等城市。對此。林中曾這樣表示“銷售區域更廣，風險也就越分散”。但，布局三線背后卻是3000億元銷售目標倒逼的，因為林中始終堅信“規模更小，在這個市場上就沒有競爭能力了”。

　　也正是基于此，旭輝期堅持長期走合作開發道路。但，通過合作開發來換取規模的弊端在2019年中期已經顯露。期內，上市公司實現營收200.63億元，同比僅增長8.92%;實現公司擁有人應占期內溢利31.94億元，同比下跌6.58%。要知道，過去兩個會計年度，上市公司營收增速可是分別為43.19%、33.13%，相應業績增速更是達到了71.97%和12.03%。

　　顯然，旭輝營收增速在放緩，業績已陷入下滑深淵，“增收不增利”的病癥正在上市公司蔓延。

　　關于業績下滑，旭輝相關負責人回復道，“主要是由于去年同期一些非經常性非核心業務收入造成基數較高，而今年無該類業務”，真實原因果真如此?但在業內人士看來，房企過多依賴合作開發，使得權益金額占比過低，這才會進一步出現“增收不增利”。