VIE談虎色變

俞敏洪和新東方的故事具有特殊的氣質(zhì)———草根、曲折，在特定的時間與大環(huán)境中，夢想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。實(shí)際上，“上市”、“私有化”這類資本市場上的事，只有利益間的糾葛，要求絕對的理性，哪有電影中那么瀟灑。去年新東方遭遇的“SEC調(diào)查”及“渾水質(zhì)疑報(bào)告”這兩枚重磅炸彈就是典型的例子，而例子背后呈現(xiàn)出的“死結(jié)”更令人畏懼。

2012年7月11日，新東方宣布，其已通過簡化“北京新東方”的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的企業(yè)架構(gòu)。公開 資料顯示，北京新東方是新東方的可變利益實(shí)體(VIE)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)簡化前，主要由11位注冊股東持有。而調(diào)整后，北京新東方股權(quán)已全部轉(zhuǎn)移到俞敏洪控 制的實(shí)體下。

這一動作引起了SEC的警覺。六天后，新東方在四季度財(cái)報(bào)中稱公司于7月13日收到SEC關(guān)于VIE股權(quán)變更的調(diào)查函。當(dāng)日，新東方股價(jià)暴跌34%。

新 東方內(nèi)部人士透露，此次VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整最早是由俞敏洪主動提出，理由是“這10位老股東已經(jīng)淡出，如果繼續(xù)維持原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能給公司在年檢、簽署協(xié)議、管理賬號等方面帶來不便”。從新東方歷年年報(bào)可知，這11位原始股東除俞敏洪外，都已不再出現(xiàn)在上市公司的股東欄中。而從2011年11月到2012年5月，10位離職股東先后簽字完成轉(zhuǎn)讓，公司也完成相關(guān)登記。

盡管新東方方面強(qiáng)調(diào)，VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整是在幫助境外新東方的股東， 加強(qiáng)對新東方的控制。但是，“對于VIE結(jié)構(gòu)的上市公司，董事局席位的調(diào)整事關(guān)重大，它可以影響‘控股合并’等事項(xiàng)。”某外資會計(jì)師事務(wù)所合伙人黃敏(化名)告訴南都記者，或許，SEC更擔(dān)心，VIE股權(quán)由俞敏洪一人掌控后，是否切斷VIE與海外上市公司的聯(lián)系，只取決于俞敏洪一人。11個股東至少能夠起到互相制衡的作用。

據(jù)說，SEC當(dāng)時把新東方查了個底朝天，調(diào)查員飛到北京若干次，將新東方歷年來涉及股權(quán)的幾千份合 同全部翻譯成英文；拆走了高管的電腦硬盤，將其中文件全部拷出來。郵箱里的電子郵件也全部打印出來，哪怕是已刪除的郵件，也要用特殊的手段恢復(fù)，俞敏洪個人郵箱里三萬多封郵件，調(diào)查人員每封都看了。

“這其實(shí)跟當(dāng)時的大環(huán)境也有關(guān)系。”黃嵩解釋，其一是馬云(微博)的支付寶VIE事件，“美國人會覺得名字響當(dāng)當(dāng)?shù)鸟R云上過《財(cái)富》雜志，應(yīng)該算是中國最具代表性的企業(yè)家了，最后都做出這樣的事情來。他們會想，你新東方是不是也想做這樣的事情？”其二，馬云提過這是個“潛規(guī)則”(指VIE協(xié)議控制)，于是當(dāng)時出現(xiàn)了很多說法，諸如VIE不合格不合法之類。這樣一來美國的投資者也好，監(jiān)管 機(jī)構(gòu)也好，對VIE三個字自然談虎色變。“結(jié)果新東方在這樣的背景下進(jìn)行V IE結(jié)構(gòu)調(diào)整，加上俞敏洪天天喊上市后悔，SEC豈能不緊張。”

新東方高管也曾多次公開發(fā)表言論稱，“VIE事件，新東方與支付寶是兩回事。”但在美國人看來，VIE就是中國公司赴境外上市的主要手段，細(xì)節(jié)的差別，他們并不在意。

走鋼絲的人

新東方并未對這次VIE調(diào)整的目的、流程以及操作進(jìn)展發(fā)布過任何上市公司公告。但是，俞敏洪不知道的是，VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整早就被做空機(jī)構(gòu)渾水公司盯上了。

2012年7月18日，做空機(jī)構(gòu)渾水公司在網(wǎng)站上發(fā)布了一份近百頁的研究報(bào)告，指責(zé)新東方刻意隱瞞加盟店信息、營業(yè)收入財(cái)務(wù)造假、稅收減免不合理，以及審計(jì)出現(xiàn)漏洞等，新東方股價(jià)再跌35%。

盡管新東方很快做出回應(yīng)，股價(jià)也逐漸回漲。但是，俞敏洪事后承認(rèn)，關(guān)于民營教育機(jī)構(gòu)的身份問題，渾水算是抓到“關(guān)鍵”了。

渾水認(rèn)為，新東方VIE結(jié)構(gòu)下持有的學(xué)校事實(shí)上為“國有資產(chǎn)”，不應(yīng)該被并到表內(nèi)，如上海楊浦和北京海淀兩所，其在學(xué)校經(jīng)營終止時資產(chǎn)將收歸國有。并且，新東方的收入具有營利目的，也不能享受營業(yè)稅的免稅優(yōu)惠。

值 得注意的是，“VIE結(jié)構(gòu)的公司一般在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理、軟件等服務(wù)。國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)將其所有 凈利潤，以‘服務(wù)費(fèi)’的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)。外商獨(dú)資企業(yè)再把資產(chǎn)、收益輸出到境外離岸公司。”黃敏給南都記者解釋，這一模式下的國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體通常是 輕資產(chǎn)公司，但是“北京新東方”卻是典型的重資產(chǎn)，“新東方如何將700多個教學(xué)點(diǎn)的資產(chǎn)、收益輸入到外資公司”這才是問題的所在。

黃嵩認(rèn)為，我國的教育機(jī)構(gòu)屬于非營利機(jī)構(gòu)，新東方是搞培訓(xùn)的，自然也屬于教育機(jī)構(gòu)，那你賺錢要從何說起？另外就是辦學(xué)資質(zhì)的問題，這些內(nèi)容都處于混沌狀態(tài)， 官不查民不究，但真要較真起來，根據(jù)國家相關(guān)法律還是會有問題的。因此，渾水報(bào)告提到的一些內(nèi)容，確實(shí)和中國教育培訓(xùn)行業(yè)的相關(guān)規(guī)定相左。加上中美之間的 信息不對稱，美國的投資者對新東方產(chǎn)生疑惑和擔(dān)憂很正常。而因?yàn)榛煦鐮顟B(tài)的存在，俞敏洪也沒法很明確地一一回應(yīng)。

無巧不成書，模糊的VIE和模糊的中國教育行業(yè)政策都落在了新東方上。兩者相疊加，上市后的新東方就像是走鋼索的人，停在半空中。